《中國經(jīng)濟周刊》 首席研究員 鈕文新

為什么近期股市如此受人關(guān)注？原因之一就是針對中國資本市場的重磅政策來了。近日，中國人民銀行行長潘功勝、國家金融監(jiān)督管理總局局長李云澤、中國證券監(jiān)督管理委員會主席吳清共同出席國務(wù)院新聞辦公室舉行的新聞發(fā)布會，三大金融主管機構(gòu)從不同角度給出不同的重磅舉措。所有措施總體涉及三個方面：其一，潘功勝給出資本流動性將大幅增加的預(yù)期；其二，吳清給出未來股票市場改革方向，弱化了股市“零和游戲”屬性，強化了構(gòu)建公眾投資市場的預(yù)期；其三，李云澤給出了各金融機構(gòu)強化權(quán)益性、創(chuàng)新性投資的預(yù)期。

對中國股市而言，這顯然屬于重磅利好，但我們更應(yīng)看到：央行正在從傳統(tǒng)意義上的中央銀行——銀行的銀行，向著現(xiàn)代中央銀行體系——整體金融市場的央行轉(zhuǎn)變。正因如此，這對中國金融改革而言或許是關(guān)鍵節(jié)點。

關(guān)注中國貨幣政策的重大變革

破解中國資本市場疲態(tài)可從兩方面用力，第一是證監(jiān)會從股市制度建設(shè)層面入手，遏制“零和游戲”勢頭，構(gòu)建具有強大人民性的公眾投資市場；第二是中央銀行為金融市場提供充裕的長期資本流動性，而不是只關(guān)注銀行系統(tǒng)短期的貨幣流動性。

但問題并不簡單。央行要向金融市場提供充裕的長期資本流動性，需要對過去的貨幣政策方式進行徹底改革。過去很長一段時期，央行增加M2（廣義貨幣供給）的主要手段是：通過降低利率刺激銀行增加貸款，然后以“貸款變存款、存款再變貸款”如此循環(huán)往復(fù)的方式去推高M2增速。依據(jù)“M2=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)”這個公式，過去的貨幣政策方式實際是央行不增加基礎(chǔ)貨幣供給，而靠擴張貨幣乘數(shù)去推高M2。

新自由主義貨幣理論認(rèn)為，貨幣僅僅是一種交易工具，任何可以充當(dāng)交易媒介的物品或信用都是貨幣，所以貨幣主要應(yīng)在商品交易過程中由各種信用自然派生——正所謂“內(nèi)生貨幣”，而根本無須國家信用過多參與。而基礎(chǔ)貨幣——由央行依據(jù)國家信用直接發(fā)行的貨幣屬于“外生貨幣”。

正是這樣的認(rèn)知，才有了M2增長主要由貨幣乘數(shù)推動，而非基礎(chǔ)貨幣提高的一套做法。但我們要注意到：M2增長主要由貨幣乘數(shù)，也就是商業(yè)銀行“貸款變存款，存款再變貸款”循環(huán)往復(fù)去實現(xiàn)，這實際是“貨幣發(fā)行權(quán)”旁落給了商業(yè)金融機構(gòu)，離開國家信用基礎(chǔ)，從而使金融資本獲得貨幣發(fā)行權(quán)。

2008年金融危機發(fā)生后，在舉世聲討金融資本作惡的同時，研究發(fā)現(xiàn)：貨幣政策依據(jù)新自由主義貨幣理論設(shè)置的一套方式運行，會使國家金融掉進“短期化、套利化”陷阱。因為，貨幣乘數(shù)的不斷提高，意味著金融運轉(zhuǎn)速度不斷提高；金融周轉(zhuǎn)速度不斷提高，則意味著金融周轉(zhuǎn)周期不斷縮短；金融運轉(zhuǎn)周期變短，則意味著金融短期化。

金融短期化，意味著金融偏離實體經(jīng)濟需求，而更適宜“空轉(zhuǎn)套利”。為什么？因為，金融最終的利潤要依靠實體經(jīng)濟創(chuàng)造，而實體經(jīng)濟更多需求的是長期資本，但金融短期化之后，長期資本會越發(fā)稀缺，越來越貴；金融資本為了從實體經(jīng)濟那里獲取更高的利潤，會通過“借新還舊”的滾動，把“短錢接續(xù)成長錢”，而“短錢接續(xù)成長錢”的過程中，所有短錢的“借來還去”實際都在“空轉(zhuǎn)套利”。

怎么辦？改革貨幣政策方式，糾正新自由主義貨幣理論謬誤。具體而言，就是大幅提高基礎(chǔ)貨幣，尤其是長期基礎(chǔ)貨幣供給，同時相應(yīng)壓低貨幣乘數(shù)。中國貨幣政策應(yīng)當(dāng)盡快“加糖降水”。什么是糖？央行依據(jù)國家信用發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣就是“糖”，它是人民幣作為國家法定貨幣的信用基礎(chǔ)；什么是水？貨幣乘數(shù)是水，商業(yè)金融機構(gòu)在基礎(chǔ)貨幣里兌水，從而形成派生貨幣。

貨幣政策“加糖降水”是中國金融長期化、資本化的基礎(chǔ)，是向金融市場釋放長期的資本流動性，是消除“錢多本少”或“不缺資金但缺資本”的關(guān)鍵。

此前央行提示，央行未來“將逐步淡化對數(shù)量目標(biāo)的關(guān)注，更加注重發(fā)揮利率等價格型調(diào)控工具的作用，豐富貨幣政策工具箱，健全政策溝通機制，提高貨幣政策透明度”。這是否意味著央行不再以M2增速作為貨幣政策目標(biāo)，轉(zhuǎn)而通過基礎(chǔ)貨幣收放去控制利率？如果回答是肯定的，那將意味著中國貨幣政策正在進行重大變革。

關(guān)注重大措施的實施

這次新聞發(fā)布會發(fā)布的重大信息中，有兩項新設(shè)貨幣政策工具：第一，證券、基金、保險公司互換便利。實際上，證券、基金、保險公司互換便利是一種提升證券、基金、保險公司資金獲取能力和股票增持能力的便利工具，即“符合條件的證券、基金、保險公司可用自身持有的債券、股票ETF、滬深300成分股等資產(chǎn)作抵押，從央行換取國債、央票等高流動性資產(chǎn)，變現(xiàn)后可繼續(xù)投資股票市場”。

央行介紹：“國債、央行票據(jù)與市場機構(gòu)手上持有的其他資產(chǎn)相比，在信用等級和流動性上有很大差別。很多機構(gòu)手上有資產(chǎn)，但流動性比較差，通過與央行置換可以獲得比較高質(zhì)量、高流動性的資產(chǎn)，將會大幅提升相關(guān)機構(gòu)的資金獲取能力和股票增持能力?！?/p>

第二，針對上市公司股票回購、增持，央行給出再貸款政策。就是上市公司如果希望回購本公司股票，或者其大股東希望增持本公司股票，只要符合條件，則可以用本公司股票作抵押，直接從央行獲得再貸款。

這兩項政策的看點在哪兒？第一，股票作為高風(fēng)險證券，過去不可能作為央行再貸款抵押物的，但現(xiàn)在開始了，這意味著央行將通過股票質(zhì)押釋放基礎(chǔ)貨幣，這是前所未有的；第二，貨幣政策開始關(guān)注資本市場的流動性，開始釋放較為長期的資本流動性了。

目前看，“證券、基金、保險公司互換便利”首期操作規(guī)模被定為5000億元，而“上市公司股票回購、增持的再貸款政策”首期規(guī)模被定為3000億元。更重要的是，從新聞發(fā)布會的現(xiàn)場傳出的消息看，央行和證監(jiān)會已經(jīng)達(dá)成默契，按照央行的說法：“只要這個事兒做得好，第一期5000億元，還可以再來5000億元，甚至可以搞第三個5000億元?！贬槍ι鲜泄竟善被刭彙⒃龀值脑儋J款，同樣是“如果這項工具用得好，也可以再來3000億元，甚至可以再搞第三個3000億元”。

當(dāng)然，向市場釋放長期資本流動性的政策還有：近期央行將下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點，以此向金融市場提供長期流動性約1萬億元。據(jù)央行透露：“在今年年內(nèi)，還將視市場流動性狀況，可能擇機進一步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.25～0.5個百分點?！比绱酥嗟闹匕跽邔崒俸币姡@或許意味著決策層已經(jīng)充分意識到長期資本流動性之于中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要意義，同時也必將對中國投資者信心以及整個社會的經(jīng)濟預(yù)期構(gòu)成強大的正向激勵。

大力投放長期基礎(chǔ)貨幣，大力增加金融市場資本流動性，無疑是對中國經(jīng)濟一舉多得的關(guān)鍵政策。

關(guān)注整體社會經(jīng)濟預(yù)期的轉(zhuǎn)變

除了上述重大政策，央行貨幣政策還采用了一些一般性的貨幣工具，比如將7天逆回購操作利率（政策利率）下調(diào)0.2個百分點，從目前的1.7%降至1.5%，而未來將引導(dǎo)貸款市場報價利率和存款利率同步下行，在保持商業(yè)銀行凈息差穩(wěn)定的同時，降低整個金融市場的信貸成本。

此外，針對住房市場現(xiàn)狀，央行不僅降低了存量房貸利率，并將構(gòu)成按揭貸款最低首付比例（無論首套還是二套），一律調(diào)至15%，引導(dǎo)商業(yè)銀行將存量房貸利率降至新發(fā)房貸利率附近，預(yù)計平均降幅0.5個百分點左右。該政策預(yù)計惠及5000萬戶家庭、1.5億人口，平均每年減少家庭利息支出1500億元左右。這不僅會降低家庭房貸負(fù)擔(dān)，同時也將加厚居民消費基礎(chǔ)。

從基礎(chǔ)貨幣和政策利率兩個角度入手，實施“兩條腿走路”的貨幣政策一直以來受到熱切期待，現(xiàn)在看，政策正在向更加有效的方向進展。

我們更加關(guān)注的還是整體社會經(jīng)濟預(yù)期的轉(zhuǎn)變，這樣的轉(zhuǎn)變能夠有效作用于股票市場，并使老百姓財富價值加厚，再加上企業(yè)營商環(huán)境優(yōu)化，整體經(jīng)濟大幅改善的可能性將極大提高。

9月26日，中共中央政治局召開會議，會議在總結(jié)今年以來國家政策和經(jīng)濟關(guān)系的基礎(chǔ)上指出，我國經(jīng)濟的基本面及市場廣闊、經(jīng)濟韌性強、潛力大等有利條件并未改變。同時，當(dāng)前經(jīng)濟運行出現(xiàn)一些新的情況和問題。要全面客觀冷靜看待當(dāng)前經(jīng)濟形勢，正視困難、堅定信心，切實增強做好經(jīng)濟工作的責(zé)任感和緊迫感。

在宏觀經(jīng)濟政策上，除對未來積極財政政策和新型住房政策提出要求外，會議更進一步提出“要降低存款準(zhǔn)備金率，實施有力度的降息”，同時還“要努力提振資本市場，大力引導(dǎo)中長期資金入市，打通社保、保險、理財?shù)荣Y金入市堵點。要支持上市公司并購重組，穩(wěn)步推進公募基金改革，研究出臺保護中小投資者的政策措施”。

會議有針對性地指出，要幫助企業(yè)渡過難關(guān)，進一步規(guī)范涉企執(zhí)法、監(jiān)管行為。要出臺民營經(jīng)濟促進法，為非公有制經(jīng)濟發(fā)展?fàn)I造良好環(huán)境。這一點非常重要，是提振企業(yè)家，尤其是民營企業(yè)家信心的關(guān)鍵舉措，同時也是“把促消費和惠民生結(jié)合起來，促進中低收入群體增收，提升消費結(jié)構(gòu)”的重要基礎(chǔ)。