《中國經(jīng)濟(jì)周刊》 首席評論員 鈕文新

其實，截至目前，針對中國央行通過在二級市場買賣國債的意義和作用，一些分析和解釋都帶有強(qiáng)烈片面性，有些甚至帶有惡意忽悠和嚴(yán)重的錯誤。

通過在二級市場買賣國債，實施對基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量控制，并通過公開市場的數(shù)量操作去維系基準(zhǔn)利率的穩(wěn)定，這不僅符合貨幣學(xué)基本原理，而且是天經(jīng)地義。

在信用貨幣時代：第一，國債信用等級是國家最高信用等級，它的利率是一個國家最關(guān)鍵的“無風(fēng)險利率或風(fēng)險最低的利率”，所以，只有國債利率才有資格作為一個國家整體金融市場的利率基準(zhǔn)，亦稱“基準(zhǔn)利率”。在整體金融市場中，基準(zhǔn)利率就像“測量山高”必須要有的“海拔零點”，它是最低點，其他金融商品利率（比如銀行貸款、企業(yè)債券、金融債券等）都必須以國債利率為基礎(chǔ)，并依據(jù)不同風(fēng)險等級、依據(jù)不同期限，在同樣期限的國債利率基礎(chǔ)上“加點”而成。所以，如果某金融商品利率低于同期限國債利率，幾乎一定是定價錯誤，這樣的金融商品也不會得到市場認(rèn)同。

第二，國債利率是國家信用的價格，是一個國家最權(quán)威、最不容置疑的利率，是一個國家主權(quán)信用定價的集中體現(xiàn)，維護(hù)其穩(wěn)定、適宜則是中央銀行的職責(zé)。如何維護(hù)？最核心的手段就是央行以國債作為貨幣政策工具，在二級市場買賣國債，并同時實現(xiàn)主權(quán)信用價格的穩(wěn)定適中和央行基準(zhǔn)利率的穩(wěn)定適中。

第三，央行在二級市場買賣國債具有法律依據(jù)。按照 《中華人民共和國中國人民銀行法》第二十三條之規(guī)定：中國人民銀行為執(zhí)行貨幣政策，可以運(yùn)用下列貨幣政策工具：（一）要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)按照規(guī)定的比例交存存款準(zhǔn)備金；（二）確定中央銀行基準(zhǔn)利率；（三）為在中國人民銀行開立賬戶的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)辦理再貼現(xiàn)；（四）向商業(yè)銀行提供貸款；（五）在公開市場上買賣國債、其他政府債券和金融債券及外匯；（六）國務(wù)院確定的其他貨幣政策工具。

由此可見，央行不僅可以在公開市場（二級市場）買賣國債，而且可以買賣“其他政府債券和金融債務(wù)”。

央行將二級市場買賣國債作為貨幣政策工具的意義何在？除了上述重大意義之外，實際上，這其中還意味著中國貨幣政策方式的重大改革，其核心在于：讓通過信貸等商業(yè)信用為基礎(chǔ)供給M2（廣義貨幣）的方式，改回到以國家信用為基礎(chǔ)供給M2的方式。

什么意思？根據(jù)貨幣銀行學(xué)公式：M2=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)。在過去很長的一段時期里，中國M2增長主要通過“推高貨幣乘數(shù)”實現(xiàn)。而貨幣乘數(shù)是商業(yè)銀行在基礎(chǔ)貨幣之上，通過貸款變存款、存款變貸款——“倒騰”出了多少倍的基礎(chǔ)貨幣。理論地說，（1）貨幣乘數(shù)越高，意味著貨幣金融杠桿越高；（2）依托貨幣乘數(shù)提高去增加M2供給，相當(dāng)于基礎(chǔ)貨幣（國家信用）兌水，兌水越多，金融資本發(fā)行貨幣的韻味越濃。目前，美國、歐元區(qū)、日本等已將貨幣乘數(shù)水平控制在5倍上下。

貨幣乘數(shù)高有什么不好？理論上說，貨幣乘數(shù)亦稱貨幣流轉(zhuǎn)速度，貨幣乘數(shù)越高，貨幣流轉(zhuǎn)速度越快；貨幣流轉(zhuǎn)速度越快，貨幣流轉(zhuǎn)周期越短；貨幣流轉(zhuǎn)周期越短，金融短期化越嚴(yán)重。

合理的邏輯分析告訴我們：鑒于實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要更多的長期資本支撐，而非短期貨幣流動性，所以金融短期化越嚴(yán)重，金融則越發(fā)“脫實向虛”；鑒于金融不怕貨幣期限短，隔夜資金也可以拆借獲利，所以金融短期化越嚴(yán)重，金融“空轉(zhuǎn)套利”越盛行；如果實體經(jīng)濟(jì)所需長期資本必須更多依賴“短期資金借新還舊地滾動”去獲得，則必然導(dǎo)致實體經(jīng)濟(jì)資金鏈脆弱，流動性風(fēng)險巨大；鑒于防止資金鏈斷裂的需求，實體經(jīng)濟(jì)不得不靠“巨大的短期資金池”去維護(hù)長期投資的穩(wěn)定運(yùn)行。巨大的“資金池存款”勢必嚴(yán)重推高M(jìn)2數(shù)量和增速，而巨大的M2數(shù)量所能支撐的GDP增長率卻越來越低，則意味著金融短期化導(dǎo)致貨幣效率越來越低。

恰如有關(guān)方面已經(jīng)發(fā)現(xiàn)的問題：中國金融“不缺資金但缺資本”。這實際都是對中國金融短期化的表達(dá)。我們應(yīng)當(dāng)意識到：如果金融短期化且背離實體經(jīng)濟(jì)需求，無論M2增長多快，都無法有效刺激實體經(jīng)濟(jì)增加投資。

不該允許這樣的態(tài)勢繼續(xù)，所以我們必須治理金融短期化，治理金融短期化勢必須要治本，而治本之策或許就是改變M2結(jié)構(gòu)：提高基礎(chǔ)貨幣數(shù)量，同時壓低貨幣乘數(shù)。而央行從二級市場購買國債，實際可以當(dāng)成“提高基礎(chǔ)貨幣數(shù)量”的重要手段。

央行在二級市場買賣國債是否預(yù)示著中國貨幣政策的重大改革？如果答案是肯定的，那切忌淺嘗輒止。馬克思主義哲學(xué)告訴我們：要想達(dá)成質(zhì)變，必須要有足夠的量變。如果不予足夠的數(shù)量，淺嘗輒止，那不僅無法達(dá)成質(zhì)變，更將廢掉“不夠之量”。這就像養(yǎng)豬，如果投喂總是“吃不飽、餓不死”的程度，萬一豬病弱而亡，那飼料也就白費了。

（本文刊發(fā)于《中國經(jīng)濟(jì)周刊》2024年第10期）