《中國經(jīng)濟周刊》 首席評論員 鈕文新

近期A股市場的表現(xiàn)備受各方關(guān)注，筆者認為，A股市場已經(jīng)來到了一個重要的歷史性當口。此時此刻，系統(tǒng)檢討A股市場漏洞，全面改革市場規(guī)則，補齊市場短板已經(jīng)刻不容緩。

尤其在境外各路勢力對中國優(yōu)質(zhì)實業(yè)資產(chǎn)虎視眈眈，中國資本市場開放度不斷擴大的背景下，聚集了中國優(yōu)質(zhì)實業(yè)資產(chǎn)的A股市場，因其價格的不斷下跌，可能會成為國際資本的“狩獵場”。

大家應(yīng)當意識到一個重要問題：美國“本土再工業(yè)化”或許只是過渡性手段，最終很可能演變?yōu)椤叭驅(qū)崢I(yè)資本再控制”。如何實現(xiàn)？四處吞并實業(yè)資產(chǎn)。一旦實現(xiàn)，美元泡沫、美債泡沫瞬間“填實”。

正因如此，A股市場當下的壓力遠超以往，既要為中國經(jīng)濟戰(zhàn)略提升供給關(guān)鍵性的創(chuàng)新資本，打贏科技戰(zhàn)；又要防止惡意做空勢力通過股市收割民財；更要警惕中國優(yōu)質(zhì)實業(yè)資產(chǎn)變成他人囊中之物。

怎么辦？建議“兩線推進”股市供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

第一條線是堅持以人民為中心的價值取向，系統(tǒng)全面地鏟除一切股市惡為，建立股市新氣象；第二條線是通過金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，尤其是貨幣供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，扭轉(zhuǎn)金融短期化趨勢，為股市健康發(fā)展提供堅實的資本源泉。

以投資者為本 資本市場全面改革值得期待

現(xiàn)在看，A股市場全面改革似乎已經(jīng)值得期待。

2023年10月舉行的中央金融工作會議強調(diào)，當前和今后一個時期，做好金融工作必須堅持和加強黨的全面領(lǐng)導(dǎo)，以習近平新時代中國特色社會主義思想為指導(dǎo)，全面貫徹黨的二十大精神，完整、準確、全面貫徹新發(fā)展理念，深刻把握金融工作的政治性、人民性，以加快建設(shè)金融強國為目標，以推進金融高質(zhì)量發(fā)展為主題，以深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，以金融隊伍的純潔性、專業(yè)性、戰(zhàn)斗力為重要支撐，以全面加強監(jiān)管、防范化解風險為重點，堅持穩(wěn)中求進工作總基調(diào)，統(tǒng)籌發(fā)展和安全，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線，堅定不移走中國特色金融發(fā)展之路，加快建設(shè)中國特色現(xiàn)代金融體系，不斷滿足經(jīng)濟社會發(fā)展和人民群眾日益增長的金融需求，不斷開創(chuàng)新時代金融工作新局面。

“加快建設(shè)中國特色現(xiàn)代金融體系”，這其中應(yīng)當包含加快建設(shè)中國特色現(xiàn)代資本市場，“不斷滿足經(jīng)濟社會發(fā)展和人民群眾日益增長的金融需求”，這自然也對關(guān)乎群眾切身利益的資本市場提出了更高要求，這些都需要相應(yīng)的資本市場規(guī)則去保障，所以這其中應(yīng)當包含了全面改革之意。只要改革上路，市場就有希望。

同時，我們還需要明確一個大原則：活躍資本市場，關(guān)鍵在提振投資者信心。股票市場規(guī)則如果不能有效轉(zhuǎn)向以廣大投資者為根本，依然留下各種bug（漏洞）向融資者傾斜，“中國特色現(xiàn)代資本市場”建設(shè)會順利嗎？

1月24日下午，證監(jiān)會副主席王建軍以記者問答的方式向股市傳遞信息：

“目前，我國股市有2.2億投資者，基金投資者更多，這是我國資本市場最大的市情，也是我們巨大的優(yōu)勢?！?/p>

“市場投資和融資是一體兩面。我們將更加突出以投資者為本，本就是根，根深才能木茂。只有把投資者保護好了，市場繁榮發(fā)展才有根基?！?/p>

“建設(shè)以投資者為本的資本市場，要在制度機制設(shè)計上更加體現(xiàn)投資者優(yōu)先，讓廣大投資者有回報、有獲得感?！?/p>

說得好！既然有此認知，那就應(yīng)當以此為原則，堅決實施股市供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，重塑資本市場制度體系，真正體現(xiàn)以人民為中心的價值取向。

具體應(yīng)當重點關(guān)注A股市場現(xiàn)行規(guī)則中的哪些bug？詳見《中國經(jīng)濟周刊》2023年7月15日（第13期）文章《中國股市問題系統(tǒng)梳理》。

“強化信息披露” 還不夠 正視個人投資者眾多的國情市情

中國股票市場IPO制度，從審核制到核準制再到注冊制，區(qū)別何在？現(xiàn)在有人這樣去解讀注冊制，準備上市的公司，只要信息披露充分，無論其是好是壞，都可以發(fā)行股票，而投資責任由投資者自己承擔，并認為發(fā)達股市的股票發(fā)行理念就是如此。

我們應(yīng)該意識到，發(fā)達股市實踐這樣的發(fā)行理念，背后有一整套與之匹配的法律法規(guī)、交易制度。

舉個典型的例子，在發(fā)達股市中，如果上市公司膽敢財務(wù)造假，必定面臨傾家蕩產(chǎn)的后果，中國股市做到了嗎？

再看被很多投資者詬病的A股現(xiàn)行新股發(fā)行上市制度，新股上市開盤的瞬間，在發(fā)行價附近，市場沒有供給只有需求，結(jié)果是新股價格被操縱、被惡炒，由此衍生出“新股不敗”的畸形認知，導(dǎo)致一級市場堆積大量短期投機資金“閉眼買新股”。如此市況，如何讓一級市場投資者“睜眼買新股”？如何做到新股上市后的價值維護？恐怕單純靠信息披露充分，還是不夠。

講述這樣的制度缺陷是希望說明，注冊制改革的正解與關(guān)鍵或當是：全面而系統(tǒng)的股市供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。這是金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要組成部分，是一場從理念到方法、從法律法規(guī)到交易規(guī)則的深刻變革，是要構(gòu)建“雞吃蟲、蟲吃棍、棍打虎、虎吃雞”的良性股市生態(tài)，而如此復(fù)雜的工程，絕非簡單一句“強化信息披露”可以概述。

上文已有論述，股票市場更為深層、更為基本的核心理念是：以投資者為本。這要求股市監(jiān)管者始終把保護投資者特別是中小投資者合法權(quán)益作為工作的重中之重，而“充分的強制性信息披露”，不過是踐行“以投資者為本”的手段之一。

這里還需要澄清一個更為基本的觀念。有人反問，既然我們已經(jīng)確認金融服務(wù)實體經(jīng)濟，構(gòu)建“融資為本”的股市問題在哪兒？大家應(yīng)當看到，為實體經(jīng)濟服務(wù)只是金融行為的結(jié)果，而不是方法。就像銀行必先服務(wù)儲戶，有了儲戶信任和錢財聚集，銀行才會有錢、有機會、有資格談“用信貸去服務(wù)實體經(jīng)濟”。股市難道不是一樣嗎？只有切實為投資者尤其是長期投資者帶去“與其所擔風險對稱的收益”，股市才可能會有更多資本進入，才可能更好地服務(wù)實體經(jīng)濟。相反，如果銀行市場無視儲蓄者權(quán)益維護，股票市場無視投資者權(quán)益維護，正常運轉(zhuǎn)都不可持續(xù)，又何談服務(wù)實體經(jīng)濟？結(jié)果和方法絕不能混為一談。

股市供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的 “第二條線”

重塑中國股市制度供給非常重要，但這只是中國資本市場供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的一條生命線，第二條生命線同樣重要，即可投資資本和資本流動性的供給線。

什么樣的金融才是為實體經(jīng)濟服務(wù)的金融？回答這個問題，必然牽出一個重大的根本性問題：金融發(fā)展應(yīng)當回歸“金融創(chuàng)造資本流動性”之基本功能。

金融為實體經(jīng)濟服務(wù)，僅僅是要求金融向?qū)崢I(yè)資本提供短期的“貨幣信貸（貨幣流動性）”嗎？這實際是個認知誤區(qū)。金融服務(wù)實體經(jīng)濟的關(guān)鍵應(yīng)當是：金融市場創(chuàng)造出大量“資本流動性”，并以此護佑實業(yè)資本長期而有效地運行，同時為實業(yè)資本和“可投資資本”的長期投資，提供價值發(fā)展和價值實現(xiàn)功能。

如果金融市場只能提供短期的貨幣流動性，則無法創(chuàng)造出更多的長期資本和資本流動性，金融服務(wù)實體經(jīng)濟以及資本市場健康發(fā)展必將成為一句空話。

2023年12月，證監(jiān)會通過媒體透露，下一步，證監(jiān)會將全面推進投資端改革，進一步擴大中長期資金來源、提高權(quán)益資產(chǎn)投資實際比例、落實長周期考核機制，并著力優(yōu)化市場機制環(huán)境。

值此關(guān)鍵時刻，證監(jiān)會作出這樣的表態(tài)是必要的，但作為市場的建設(shè)者應(yīng)當清楚：所謂投資端改革，不只是“擴大中長期資金來源”的問題，也不只是“提高權(quán)益資產(chǎn)投資實際比例”的問題，應(yīng)當同時注重“可投資資本”供給和“資本流動性”供給。

以往，金融業(yè)界更多關(guān)注股市中“可投資資本”的數(shù)量，而對“資本流動性”重視不夠。這是金融、股市建設(shè)過程中一個“重大缺項”。

或許，正因?qū)Υ恕爸卮笕表棥睕]有足夠認識，才會發(fā)生更為嚴重的問題：一方面是號召更多“可投資資本”進入股市，而另一方面卻是貨幣政策方式催生“金融短期化”趨勢。結(jié)果是什么？金融市場中，資本流動性越來越少，“可投資資本”得不到“資本流動性”的充分護佑，以致“可投資資本”不得不自己為自己提供“資本流動性”。

如此市場境況一是影響“可投資資本”參與到股票市場的積極性；二是股票市場中短炒成風，股票投資基金規(guī)模大幅波動，不易扮演長期投資者角色。

應(yīng)當重視A股市場 “重大缺項”—— “資本流動性”

什么是“可投資資本”供給？這個好理解，即現(xiàn)有的社?；稹⒈ｋU資金、居民儲蓄等適宜股票投資的長期資金供給。但我們應(yīng)當充分意識到，這類資金終究是有限的，不可能短期大幅增長而源源不斷滿足資本市場發(fā)展需求。盡管這類資金對于股票市場作用非常重大，是股票市場不可或缺的重要基礎(chǔ)，但我們同時還該明白另一個金融常識：長期“可投資資本”，其性質(zhì)屬于長期投資、價值投資資金，往往買入之后長期持有，對股票市場而言，這類資金非常重要但幾乎沒有流動性，無法不斷地發(fā)現(xiàn)價格，并將價格推至應(yīng)有的水平。

發(fā)現(xiàn)價格、推升股市的力量是什么？資本流動性。理論上說，資本價值必須依托不間斷的市場交易去發(fā)現(xiàn)、去實現(xiàn)，這些不斷交易的資金就是“資本流動性”。長期“可投資資本”的價值實現(xiàn)，要依托充裕的“資本流動性”，依靠“資本流動性”在市場中不斷交易，去發(fā)現(xiàn)和實現(xiàn)投資價值。這一點，同樣是資本市場健康發(fā)展的重要基礎(chǔ)，也是資本市場活躍與否的關(guān)鍵要素。

應(yīng)當高度重視的問題，一是A股市場是不是“資本流動性”不足？最近北交所和深滬交易所的行情一度出現(xiàn)“蹺蹺板”效應(yīng)，也就是在北交所市場上漲的同時，上證指數(shù)下跌。為什么？“資本流動性”稍有走向北交所跡象，深滬股市就受影響。這是A股市場“資本流動性”不足的表現(xiàn)。

需要澄清的是：一些專家以市場換手率作為評價市場流動性高低的標準，認為中國股市換手率遠高于成熟市場，流動性根本不是問題。其實，一般而言，換手率高，說明流動性大；但換手率過高，恰恰說明市場投機性過強，短線交易過度，這時的市場流動性絕非“資本流動性”，而是短期的“貨幣流動性”。換手率過高，恰恰說明A股市場在靠短期的“貨幣流動性”維系運行，也恰恰證明A股市場“資本流動性”不足。如果A股市場“資本流動性”充足，市場換手率不用那么高，單日成交量也不用那么大，但股市一樣會有強大的上漲動力。

二是資本市場能否主要依靠短期的“貨幣流動性”維系運轉(zhuǎn)？不能，因為風險巨大。2015年大量“場外配資”向投資者提供了3個月、6個月的“貨幣流動性”，這類資金進入股市，必定快進快出，也導(dǎo)致股市暴漲暴跌。為什么需要對高頻交易保持警惕？成熟股市經(jīng)驗多次證明，交易周期超短的高頻交易，易引發(fā)市場暴漲暴跌的惡性循環(huán)，所以成熟市場一般也會對高頻交易作出必要的限制。

三是“資本流動性”之于股票市場的意義重大。比如，從成熟股市的歷史經(jīng)驗到包括2015年在內(nèi)的所有“救市”手段看，其核心，無非是向股市注入足夠的“資本流動性”。比如2015年“救市”，就是由中央銀行出面組織商業(yè)銀行向證券公司等機構(gòu)投資者提供巨量中長期信貸資金。這些資金的性質(zhì)并非 “可投資資本”，而是“資本流動性”。

“資本流動性”之于股票市場，其重要性不管怎么強調(diào)都不過分。從理論上說，“資本流動性”的市場存續(xù)期至少應(yīng)在一年以上，而且期限越長、價格越低，其金融品性越好，質(zhì)量越高。2008年金融危機發(fā)生之后，美聯(lián)儲向美國金融市場大量供給的資金性質(zhì)，實際就是“期限長、價格低”的“資本流動性”。

有必要明確指出，在活躍股市的問題上，在投資端改革的問題上，引導(dǎo)更多“可投資資本”進入股市是解決“資本供給問題”的一個方面，而另一個方面則是央行要確保金融市場，乃至股票市場擁有足夠的“資本流動性”。

“資本流動性”從何而來

長期“可投資資本”的來源是清晰的，“資本流動性”應(yīng)當從何而來？答案的關(guān)鍵在于中央銀行。所以，活躍資本市場，提振投資者信心，不能只靠證監(jiān)會，要依托金融各方共同努力，改善資本市場環(huán)境。尤其是中央銀行，應(yīng)當擔負起向金融市場供給大量“資本流動性”的關(guān)鍵職責。

建議促進中國金融長期化的呼聲很高，這實際就是呼吁中央銀行為金融市場提供足量的“資本流動性”。但現(xiàn)在相反，中國金融短期化趨勢已經(jīng)明顯，實際上，當下中國的金融和債務(wù)困境，根源就在于“貨幣乘數(shù)過高”。

依據(jù)“M2=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)”這個基礎(chǔ)公式，像中國現(xiàn)在這樣，單純依托“貨幣乘數(shù)的不斷推高”去增加M2供給，其結(jié)果就是金融短期化。因為，貨幣乘數(shù)越高，貨幣周轉(zhuǎn)速度越快；貨幣周轉(zhuǎn)速度越快，貨幣運行周期越短；貨幣運行周期越短，金融短期化越嚴重；金融短期化越嚴重，資本流動性越枯竭。

2008年金融危機中，時任美聯(lián)儲主席本·伯南克改變貨幣政策方式：讓“長期基礎(chǔ)貨幣”供給變成M2增長的主要推動者，放棄依托“貨幣乘數(shù)”推高M2的方式。其效果是：第一，長期金融流動性削減短期流動性需求，M2增速隨之回落，實現(xiàn)2019年之前連續(xù)10余年的低通脹；第二，有節(jié)奏、有控制地向金融市場注入海量“資本流動性”，股票市場因此而連續(xù)上漲超10年，就算在美聯(lián)儲開始收緊貨幣供給之后，由于“資本流動性”依然充裕，股市回調(diào)的有序性遠超“金融短期化時代”；第三，美國科技公司、實體經(jīng)濟匯集巨量股權(quán)資本，一方面加大科技投入力度，另一方面破解了企業(yè)債務(wù)困境。

有沒有副作用？當然有。政府債務(wù)增長看不到盡頭，以致財政壓力不斷加大，財政危機頻頻出現(xiàn)。但在充足的股權(quán)資本支撐下，從微觀層面看，美國企業(yè)非常健康，這也為未來政府稅收增長、破解財政危機打下了基礎(chǔ)。此外，也有人認為，美聯(lián)儲做法的另一重大弊端是引發(fā)美國惡性通脹。實際上，美國物價大漲的關(guān)鍵在于：2020年之后，因為疫情，美國政府為國民大發(fā)紅包，讓國民保持了強大的購買力；同時，疫情重創(chuàng)了商品供應(yīng)鏈。在此嚴重供求失衡的背景下，物價被嚴重推高。

國內(nèi)一些推崇新自由主義貨幣理論的學者，籠而統(tǒng)之地將美國物價上漲完全歸罪于美聯(lián)儲15年以來的基礎(chǔ)貨幣投放。當然，這里并不是說美國物價上漲和貨幣過度投放徹底無關(guān)，但大家應(yīng)當全面考慮，基礎(chǔ)貨幣投放真的是物價上漲的唯一原因嗎？

希望央行改革貨幣政策手段，通過大幅提高長期基礎(chǔ)貨幣供給，壓低“貨幣乘數(shù)”，在實現(xiàn)M2適度增長、物價穩(wěn)定的前提下，向金融市場提供足量的“長期的資本流動性”。這是實體經(jīng)濟對金融的迫切需求，央行也可由此充分體現(xiàn)金融服務(wù)實體經(jīng)濟的宗旨，同時也為資本市場健康發(fā)育注入基礎(chǔ)性的“資本流動性”能量。

需要強調(diào)的結(jié)論

基于上述分析，我們需要強調(diào)的結(jié)論如下：

第一，活躍資本市場，關(guān)鍵在提振投資者信心，應(yīng)當把“以投資者為本”這一理念貫穿到市場制度設(shè)計、監(jiān)管執(zhí)法各方面全流程，系統(tǒng)梳理和解決A股市場現(xiàn)行規(guī)則中存在的問題，全力營造公開公平公正的市場秩序和法治環(huán)境，讓投資者切實感受到市場的公平正義。

第二，活躍資本市場，提振投資者信心，并非證監(jiān)會一方就能完成，需要金融各方共同努力，尤其是中央銀行應(yīng)當充分意識到：“單一利率調(diào)節(jié)”的貨幣政策方式，屬于“單一依托貨幣乘數(shù)推高M2增速”的方式，這樣的貨幣政策方式會導(dǎo)致越發(fā)嚴重的金融短期化，會導(dǎo)致金融市場“資本流動性”越發(fā)稀缺。

（本文刊發(fā)于《中國經(jīng)濟周刊》2024年第3、4期）